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文 | 《北美前哨》栏目 康路 发自纽约
就在今晚，全球知名存储芯片制造商、高带宽内存（HBM）市场领导者SK海力士，将以美国存托凭证（ADR）的形式正式登陆纳斯达克，股票代码“SKHY”。
此次发行预计募资约265亿美元（约合1802亿元人民币），一旦完成，将超越沙特阿美2019年的256亿美元融资额，也超过了阿里巴巴2014年的250亿美元融资额，成为外国企业在美国交易所有史以来规模最大的一次上市。
盛宴并非发生在风平浪静之时。在上市前夕，全球存储芯片板块遭遇剧烈抛售，美光科技、三星电子和SK海力士的韩国正股均出现两位数回调，KOSPI跌入熊市。逆风之下，海力士为何赴美上市？265亿美元将如何分配？又会出现数万名员工暴富的名场面吗？
（图：招股书中显示，海力士以56.4%的份额位居HBM市场全球第一）
狂揽265亿美元募资，海力士如何疯狂吸金？
海力士的招股书描绘了一幅美好的市场前景。全球存储半导体市场预计将从2025年的2160亿美元膨胀至2027年的7480亿美元，两年增长近2.5倍，届时存储将占据1.555万亿美元全球半导体市场的近一半，企业级存储的收入占比也将升至52%。
而在这条最陡峭的赛道上，海力士握有HBM市场56%以上的份额，是英伟达最高端AI芯片几乎绕不开的供应商。叠加仅2.5%的新股发行与受限的ADR转换额度，海力士试图说服美股投资人的，他们买到的并不是一家“靠天吃饭”的周期性芯片厂的股票，而是一张AI算力军备竞赛的稀缺入场券。
美国金瑞基金首席投资官Brendan Ahern对《北美前哨》表示，登陆美股将帮助海力士消除困扰多年的“韩国折价”（Korea Discount），“外资的兴趣，不仅在于有机会投资一家管理层优秀、深度受益于美国超大规模云厂商资本开支的公司，更核心的考量是交易的便利性。”
他解释，美国散户直接投资韩国市场极其困难，机构投资者也长期受困于韩元须经当地经纪商交易、本土注册流程烦琐、市场数据透明度不足、缺乏外语版监管文件等痛点，“因此外国投资者往往把ADR作为首选渠道。准入障碍解决之后，华尔街的流动性溢价有望带来显著的估值重估。”
估值差距是赴美最直接的动力。受地缘政治、公司治理与外资准入限制拖累，海力士的本土估值长期低于美国同行。汇丰数据显示，过去13年，竞争对手美光平均享有较海力士高出35%的溢价。目前海力士基于2026年预期盈利的市盈率约4.5至6.2倍，而美光在近期回调前一度超过11倍。
至于ADR会否分流投资美光的资金，持有美光仓位的Ahern并不担心，“海外资金更可能通过减持韩国本土仓位来认购ADR，而非从美光等美股标的抽血。这是在美股做大AI存储赛道的蛋糕，而非存量博弈。”被动资金则是另一重支撑。根据瑞银估算，海力士一旦纳入MVIS美国半导体25指数，将带来约35亿美元的被动买入。若未来进入纳斯达克100指数，长期合计引流可能高达150亿美元。
募资用途同样指向扩张：265亿美元将主要投向韩国龙仁半导体集群的晶圆厂建设，以及向ASML采购极紫外（EUV）光刻机。仅光刻机一项，到2027年底前的采购计划就高达78亿美元。
上市最大的争议：不是估值，而是周期
华尔街对这份招股书最大的分歧，不在估值高低，而在于如何看待存储周期。上市时机颇具戏剧性。就在路演期间，同在存储行业的美光发布超预期财报后，股价单周暴跌18%，三星业绩公布后单日重挫7%，海力士韩国正股较6月高点回调约25%。
晨星分析师指出，当前的高利润率建立在严重供不应求之上，随着海力士、三星、美光的大规模扩产在2027至2028年陆续投产，供需将发生逆转，定价权将被削弱。近期AI token价格下降约20%、部分企业开始限制员工使用昂贵的AI模型，更令市场质疑AI资本开支的可持续性。颇具意味的是，招股书预测存储市场翻两倍的2027年，恰恰是空头眼中供给洪峰到来的年份。
招股书披露的DRAM、NAND季度出货量显示，2026年一季度，DRAM均价环比上涨约60%、NAND均价环比上涨约70%，而位元出货量（Bit Shipments）持平甚至下降。在空头眼中，创纪录的利润并非来自“量价齐升”而是“以价补量”，价格陡峭上行是超级周期的证据，但“以价补量”一般也是历史上周期见顶前的典型形态。
但看多者相信“这次不一样”。有投资人对《北美前哨》表示，AI重写了存储需求结构，当企业级需求占比过半，行业的波动性将系统性下降。这正是招股书市场图谱想传递的信息。
（图：招股书预计全球存储市场将从2025年的2160亿美元增至2027年的7480亿美元）
上市前夕，三星的李在镕为何急着见黄仁勋？
海力士赴美前夜，最坐不住的是三星。
据多家媒体报道，三星电子会长李在镕正寻求与英伟达CEO黄仁勋在月底于美国会面。本周他已经现身太阳谷峰会，逐一拜会苹果、亚马逊与OpenAI的高层争取订单。这已是一个月内三星第二次高规格接触英伟达。6月初黄仁勋到访韩国首尔时，三星主管半导体业务的副会长全永铉在此后的采访中透露，与其在新罗酒店会谈，议题覆盖HBM4供货、HBM4E与HBM5路线图，乃至为英伟达代工下一代推理芯片。
（图：6月，黄仁勋到访韩国期间曾经和Naver董事长李海镇、LG集团董事长具光模、SK集团董事长崔泰源共饮）
（图：英伟达官网显示，6月8日，黄仁勋曾到访SK集团总部，双方宣布合作将延展至人工智能的基础建设领域）
紧迫感事出有因。HBM改写了存储行业几十年的座次。三星虽仍是存储整体营收的老大，但在最关键的HBM上被海力士反超。后者凭借与英伟达的深度绑定拿下56%以上的份额，而三星的HBM3E曾长期卡在英伟达认证门外，三星掌门人李在镕甚至在内部说出“三星面临生死存亡问题”的重话。美光则跳过一代直攻HBM3E，凭借美国本土身份与《芯片法案》的扶持快速上量，成为第三极。
今年6月面对记者提问如何看待黄仁勋关于“海力士是英伟达最大的存储器合作伙伴”的表态时，三星主管半导体业务的全永铉当时的回应是，会正面迎战，“做好本职工作，并尽全力成为最佳合作伙伴。”
黄仁勋在6月访韩的时候已证实，三星、海力士、美光均已通过HBM4供货资质。这意味着独占期正在收窄，竞争正从“谁能供货”转向“谁的良率、产能与定制化能力更强”。对今晚定价的海力士而言，这是叙事中最脆弱的一环。当超高的市场份额与超额利润，部分建立在对手掉队的基础之上，也就意味着一旦竞争加剧，“AI基建稀缺资产”的故事会存在漏洞。李在镕此时密集出手，与其说是给老对手的上市蒙上阴影，不如说是提醒华尔街，这场存储战争，仍未到终局。
员工先“富”一步：从6亿韩元奖金到美元期权
上市财富效应的第一站，在公司内部。2025年，海力士修改“超额利润分配金”（PS）制度，将营业利润的10%划入员工奖金池。随着2026年营业利润有望冲上230万亿韩元，3万余名员工的人均奖金预计可达6亿韩元（约合43万美元），相当于许多工程师数年薪资的总和。据韩媒报道，“海力士工牌”已成为韩国相亲市场的硬通货，总部所在的利川，房价与高端消费也随奖金潮水涨船高。
赴美上市将把这场财富效应推向新的维度。招股书文件披露，其NAND子公司的员工已开始行使股票期权。挂牌之后，这些期权对应的股份将以美元计价、在纳斯达克交易，流动性与变现便利度大幅提升，有望批量制造新的科技新贵。更深远的影响在于激励工具本身。登陆美股后，海力士首次拥有了以美元计价的股权“货币”，未来向核心研发人员发放美式限制性股票（RSU）有望成为常态。在与三星、美光乃至美国AI公司的HBM人才争夺战中，这可能比现金奖金更具杀伤力。
财富的最终成色，取决于股价表现与锁定期安排。若赴美破发，纸面富贵也可能迅速缩水。
员工之外，承销商是最直接的受益者。本次发行由美国银行、花旗、高盛和摩根大通领衔，承销团合计多达14家投行。承销费率据悉仅0.5%，低于美股IPO惯例，但基于265亿美元的庞大基数，华尔街仍将分走超过1.3亿美元的基础费用。
招股书中显示，此次海力士新发普通股为1779万股、约占已发行股本的2.5%。依据韩国《垄断规制与公平交易法》，控股股东SK Square须保持至少20%持股，为发行规模画下天花板，也让ADR成为稀缺筹码。
目前在IPO之前，英国资管巨头Baillie Gifford、对冲基金Coatue，以及由前OpenAI研究员创立的Situational Awareness基金等纷纷入局，押注的正是海力士与美光之间的估值修复空间。套利者也已就位。参照台积电ADR长期较台湾正股保持16%至21%溢价的经验，部分对冲基金开始构建“做多ADR、做空韩国正股”的头寸。由于韩国正股转换为ADR存在额度上限，供需失衡可能在上市初期进一步推高ADR溢价。
无论首日表现如何，这场交织着技术竞争、估值修复与财富再分配的265亿美元上市，都将成为半导体发展史上的标志性事件。它既是海力士对“韩国折价”魔咒的一次正面挑战，也是检验全球AI硬件投资热潮，是否见顶的试金石。
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责任编辑：孙同怀
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